Martin Rubenstein

Martin Rubenstein 03/10/12 07:12

Ha comentado en el artículo Resultados 1T12 de Abengoa

Esto forma parte de los riesgos de estar corto. Lo de hoy de Abengoa está siendo impresionante. Supongo que cuando terminen los ajuste de todos los derivados que hay por ahí sobre Abengoa, la acción dejará de subir un 60%. Los activos son los mismos que ayer y el único cambio (las clases B) no justifica una subida del 60%. 11x EV/EBITDA por una compañía con el balance de ABG es un disparate. Estas cosas, como la prohibición, forman parte de los riesgos de estar corto y siempre tenemos que tenerlos en cuenta. Un poco lo que pasó en 2008/2009 entre Volkswagen y Porsche. Algo podré colgar sobre Devon. Tampoco hay prisa porque el momentum de resultados es malo, así que espero comprar algunas más a $50. Un saludo.

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Martin Rubenstein 03/10/12 07:04

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Hola Posco, últimamente he oído que no está tan clara la colocación de Chile por falta de demanda debido, principalmente, a que el sector del salmón chileno no está pasando por sus mejores momentos. Eso afecta, por cierto, a lo que llamo Nivel 1 en el funding gap. En este sentido, el newsflow de la colocación de Chile parece hoy más importante, incluso. Todavía hay tiempo para tener nuevo flujo de noticias. Los resultados 2T han sido buenos, mejor de los que esperaba, aunque donde se la juegan es en la 2H del año. Veremos cómo evoluciona el WC y los márgenes. Si continúan la mejora y al final listan Chile, la refinanciación será mucho más fácil, como bien comentas. Desde la publicación de resultados le llevo dando vueltas al tema de Pescanova. Me sigue preocupando el Nivel 1 pero a la vista de los resultados 1H, he preparado mi plan de contingencia por si me tengo que dar la vuelta (aun no ha llegado ese momento - no quiero parecer alcista en PVA porque no lo estoy, pero sí es cierto que a la vista de los resultados 1H hay que plantearse la posibilidad de darse la vuelta si sigue así). Si la parte operativa empeora, también estoy contigo en que podrían ampliar capital si el crédito no está abierto. A largo plazo eso sería bueno para Pescanova, no? Sobre el Presidente, no me quiero marcar mucho pero creo que a Pescanova le falta un poco de transparencia. El reporting es demasiado pobre, la comunicación con los inversores es muy mala, supongo que el roadshow pocos meses antes de la ampliación les habrá quitado mucha credibilidad... esos factores tienen que mejorarlos. Un saludo

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Martin Rubenstein 28/09/12 11:53

Ha comentado en el artículo Resultados 1T12 de Abengoa

Me comí la subida con patatas. Reconozco que piqué y pensé que el folleto de emisión que había en la CNMV era de ampliación de capital y me las prometía muy felices. Así que vuelta a empezar. Esta subida ha machacado mi performance del año en renta variable, pasando de un +22,50% el día de la prohibición a un +3% en el peor momento de la subida y a un +8% ahora mismo. Lo bueno es que pensamos que el único motivo que había para hacer subir las bolsas era una impresión/intervención y la subida del oro y de la plata nos ha pillado bien cargados, así que en términos globales de cartera, estamos hoy mejor que el día de la prohibición. En cualquier caso, que te pille corto una subida de casi el 100% es imperdonable. Como dice un amigo mío, cuando te crees Warren Buffett es el momento de cerrar las posis porque el siguiente movimiento del mercado te va a machacar. Una vez más, mi amigo tiene razón. Hemos añadido Devon Energy a nuestros largos. A ver si paso el filtro de compliance y puedo comentar un poco la compañía porque no tiene mala pinta (otro amigo dice que en el mundo de la gestión, las dos formas más elegantes de perder tu puesto de trabajo es estando corto de yen y/o estando largo de gas natural... (espero que este amigo se equivoque)

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Martin Rubenstein 03/08/12 15:36

Ha comentado en el artículo Resultados 1T12 de Abengoa

No sé, la verdad. Cada empresa es un mundo y la forma de analizar va cambiando con el tiempo. Dar consejos sobre estas cosas siempre suena muy arrogante. Un amigo mío, de eso tíos de mercado buenos y muy listo, tiene una frase buenísima "la deuda no te deja equivocarte". Pues si desarrollas bien este concepto, te da para escribir un libro y en ABG aplica que ni pintado. ¿Se paga la empresa el coste del capital? ¿Qué hace con la caja? Odio hablar de las ventajas competitivas porque eso es lo más difícil de analizar. A todos los blogeros que vamos de value se nos llena la boca al hablar de ventajas competitivas pero pocas veces llegas a comprender bien un negocio siendo un outsider. Yo tardé en analizar ABG casi cuatro meses (casi casi en exclusiva) y hay partes que sigo sin entender (lo del biofuel siempre me pareció un chocho). Lo bueno es que en ABG las tres ventajas competitivas que tiene la compañía son fáciles de entender: 1) son los mejores del mundo comunicando con el mercado; 2) deben tener un figura del excel que casi monta un imperio con la hoja de cálculo y el project finance (esa es una frase de otro amigo mío, tb muy listo) y 3) son un lobby de primera. Lo difícil en ABG es analizar la contabilidad y entender cómo fluye el dinero. Si me permites un consejo desde el desconocimiento y con toda la humildad del mundo, yo no analizaría negocios apalancados tomando como referencia los últimos 10 años porque el ciclo de crédito ha cambiado radicalmente. Si quieres meterte en las tripas de ABG, tienes en la CNMV un folleto de ampliación de capital muy reciente. Un saludo.

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Martin Rubenstein 02/08/12 08:57

Ha comentado en el artículo Resultados 1T12 de Abengoa

http://www.rankia.com/blog/contravalor/1395801-abengoa-dudas-eeuu-apoyo-doe-sector-solar "Hay quizás algún riesgo más?" Algunos cuantos más, la verdad.

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Martin Rubenstein 01/08/12 04:06

Ha escrito el artículo Resultados 1T12 de Abengoa

Martin Rubenstein 28/07/12 06:51

Ha comentado en el artículo TELEFÓNICA y David Rosenberg

Es una cuestión interesante pero, como bien dices, hay que tener en cuenta el efecto de la dilución. En cualquier caso (esto es una opinión personal), la restribución del accionista de TEF no se correspondía con la capacidad generadora de caja de la compañía y, por tanto, da igual que sea en cash o que sea en acciones, pero esa retribución había que cortarla. Pero esto ya es el pasado. Ahora accionistas y potenciales accionistas tienen tres preguntas sobre la mesa que han de responder: 1) Es bueno que continúe el mismo equipo gestor? 2) La caja ahorrada con el dividendo, se destinará a proyectos pro-accionista o pro-bonista (tal vez pro-Hacienda?) 3) Cómo puede ganar dinero en el futuro el accionista de TEF una vez recortado el dividendo? Hay tres vías: a) expansión del múltiplo, b) incremento del beneficio y c) una mezcla de las anteriores. No merece la pena perder ni un minuto en cuestiones que no sean esos tres puntos. Lamentablemente nunca he analizado la compañía en profundidad como para poder responder a algunas de esas preguntas. Pero seguro que hay gente por ahí que sí lo ha hecho.

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Martin Rubenstein 26/07/12 06:50

Ha escrito el artículo TELEFÓNICA y David Rosenberg

Martin Rubenstein 25/07/12 06:05

Ha escrito el artículo ABENGOA: dudas en EEUU sobre el apoyo del DOE al sector solar

Martin Rubenstein 23/07/12 14:54

Ha comentado en el artículo El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

Comstar, un país no se hunde por sus posiciones cortas sino por sus posiciones largas. En el caso de España estamos largos malas inversiones tanto por el lado público como el privado (aeropuertos, alta velocidad, concesiones, termosolar, recogida de basuras, ladrillo...) Los cortos buscan las malas inversiones, no las generan. En el manual del Short Seller hay una regla básica: "nunca le hagas corto a una buena compañía". Nunca. Y una mala compañía no lo es por el nivel de cortos sino por su mala gestión/malos activos/malas inversiones/mal balance. Si culpas de esto a los cortos, sus directivos (o los políticos que dirigen ese país), nunca responderán por su irresponsabilidad y mala praxis. Yo, como bajista en Abengoa, no soy responsable de sus más 10bn€ de deuda, de sus inversiones en termosolar tan dependientes de subsidio público, de su contabilidad tan poco transparente, de tener la caja atrapada en project finance, de haber vendido todos los activos que generaban caja quedándose con los que la quemaban... el culpable de eso es su equipo directivo y sus accionistas que se lo permitieron y son éstos los que deben acarrear con las consecuencias de su mala gestión. Los shorts poco podemos hacer ahí. Pero si me obligan a cerrar el corto en ABG, ¿cómo cubro mi largo en BDL? Al final sólo me queda una forma de reducir mi riesgo España: liquidando mi cartera = no invirtiendo en España. ¿Eso es bueno para el país? Honestamente creo que no. Hugh Hendry dijo en una entrevista que los cortos asustan a los, en este caso, eurócratas porque el short es la herramienta que tienen los inversores para "mirarles a los ojos y decirles: lo estáis haciendo mal y eso les aterra". Los shorts no son los responsables de este desastre ya que no lo han creado. La democracia funcionaría mejor si esa vehemencia con la que se atacan a los cortos se utilizara en castigar a los verdaderos responsables. Pero claro, eso asusta porque, en ese caso, el pequeño accionista de Abengoa tendría que preguntarse por qué permitió a su equipo directivo destrozar la compañía. Mucho más cómo echarle la culpa a otro. Pero eso no te devolverá el dinero. Os dejo que es muy tarde. Un saludo.

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Martin Rubenstein 23/07/12 14:04

Ha comentado en el artículo El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

"no me has contestado a lo que te he preguntado en concreto sobre pescanova, que se ponen cortos en acciones largos en coventribles y eso es bueno para el accionista retail" Perdóname por no haberte contestado Max. El problema del que ha invertido en PVA o en OHL, ANA, ABG, FCC o el banco de turno, no es que haya gente corta sino que haya invertido en la compañía incorrecta que, normalmente, está gestionada por la gente incorrecta. Reconozco que en valores estrechos los cortos pueden afectar a la cotización de forma artificial, de la misma manera que también lo hacen los largos. Pero eso es un problema de liquidez del valor, no de largos o cortos. El que haya invertido mal, tiene que perder su dinero. Periodo. Hay mesas de tesorería que compran deuda y cubren su riesgo poniéndose corto con el equity. Si ya no hay cobertura, no puedes asumir el riesgo. Eso no es bueno para la empresa. Por cierto, en PVA no han sido los cortos los que han machado a la acción sino la mala gestión financiera de la compañía. Hay que buscar responsabilidades entre los verdaderos responsables o, de lo contrario, nunca se asumirán esas responsabilidades. Una puntualización. Dices que: "2- ""Por último es malo para la economía porque retrasa el momento del reconocimiento de las pérdidas, esencial para que la economía se purgue" Estoy de acuerdo pero en parte, la velocidad no la tienen que poner los hegde funds porque puede ir en detrimento de la economia de un pais." Y terminas tu comentario añadiendo "Soy liberal pero no estoy de acuerdo en los monopolios y la bolsa cada vez mas es un monopolio." Tu argumento es respetable pero incoherente. Para un liberal, es el libre mercado quien debe determinar el pulso económico. Los HF forman parte del mercado, de la misma forma que también tú o yo. Un regulador interfiere en el libre mercado y, por tanto, bajo un prisma liberal esa es la intervención inmoral. De hecho, el regulador (llámalo CNMV o banco central), bajo el punto de visa liberal, es un monopolio ilegítimo creado e impuesto por el deseo político. Lo del mundo HF con cartas marcadas es una generalización gratuita. Los hay que sí, los hay que no. Hay gente que actúa fuera de la ética en el mundo HF y otros con criterios éticos muy estrictos. Tu visión sobre los HF no coincide con la mía, aunque no por eso no es la cierta (que no parezca que estoy en posesión de la verdad porque no es así). Me gustaría comprar una buena empresa griega que creo que está muy barata. Pero no puedo tomar esa posición sin cubrir el riesgo Grecia, con un corto adecuado. Así que probablemente no compre o compre menos de lo que me gustaría. ¿A quién perjudica esto? Al accionista de la buena compañía y al inversor temeroso que acertadamente ha conservado su liquidez. No creo que beneficie al accionista de la compañía griega que está podrida a la que haría short, porque ese es víctima de sus malas decisiones, con independencia de que me ponga corto o no en su compañía. Como ves, este tipo de medidas, no son buenas para nadie y, desde luego, no son justas en absoluto. Un saludo a todos y gracias por vuestra corrección. Somos un país gobernado por hooligans, que no un país de hooligans. Eso es lo que me da más pena. Muchas gracias, amigos.

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Martin Rubenstein 23/07/12 12:00

Ha comentado en el artículo El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

Max, claro que es malo para el inverso retail. En primer lugar porque aunque el retail tenga dificultad para ponerse corto, los gestores que gestionan dinero retail no lo tienen tan difícil. Por otro lado es malo para las empresas que necesiten picos de liquidez, porque las tesorerías que podrían prestarles dinero ya no pueden cubrir sus riesgos haciendo short al equity (lo cual implica que las probabilidades de que la tesorería no atienda a esa necesidad de liquidez se incrementa). Por último es malo para la economía porque retrasa el momento del reconocimiento de las pérdidas, esencial para que la economía se purgue. Y desde un punto de vista ético es inmoral porque es injusto, porque utiliza a una parte del mercado como cabeza de turco y porque, al ser una medida de financial repression, limita la libertad de los actores beneficiando al que lo ha hecho mal, perjudicando al que lo ha hecho bien. De todas formas son sólo opiniones muy personales. Entiendo el punto de vista de mucha gente que opina justo lo contrario. Pero honestamente creo que el que más pierde con esto es el retail. Un saludo, Max.

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Martin Rubenstein 23/07/12 11:03

Ha comentado en el artículo El suelo de arena de Interactive Brokers

Lo suyo es hacerle short desde otro broker, no? No sé si quebrarán o no, pero un broker sólo tiene sentido en un mercado libre, donde se puede comprar oro, donde te puedes poner corto, donde no te tasan por operar a corto plazo... si el Financial Repression limita el número de operaciones, la cuenta de resultados de estos tíos se tiene que resentir y, con ella, sus riesgos financieros. Totalmente de acuerdo con usted, Francisco.

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Martin Rubenstein 23/07/12 10:16

Ha escrito el artículo El cliente retail: víctima de la prohibición de cortos y responsable de la mala gestión

Martin Rubenstein 17/07/12 04:35

Ha escrito el artículo ¿Nueva ampliación de capital de Abengoa?

Martin Rubenstein 16/07/12 12:33

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Tienes toda la razón. La distorsión EBITDA vs CFO es por WC. Al no tener visibilidad de cómo evolucionarán los inventarios una vez madurados, reconozco que la estimación de WC no es muy científica. Precisamente tomo como referencia los trabajos de tus colegas de GMO cuando hablan de reversión a la media. Deliberadamente quise tener un WC medio ligeramente negativo para no hinchar la valoración. Pero sin visibilidad, reconozco que esta estimación es muy poco científica. Sobre el capex, he calculado un capex = D&A, la cual es mayor que la tasa histórica por incremento de inversiones. Respecto a la tasa de descuento, no te puedo decir nada porque es tal cual lo comentas. Hay un libro muy interesante que se llama Security Valuation and Risk Analysis de K.Hackel del que tomo bastantes ideas para calcular/aplicar tasas de descuento desde un punto de vista más value que CAPM. Un error de mi modelo es llamar a la tasa de descuento "ke" porque da una idea errónea al utilizar la misma nomenclatura que el Cost of Equity (y en este sentido tu aclaración sobre si estoy utilizando el FCFE o el FCFF es muy acertada). Para que no vuelva a ocurrir, acabo de cambiar la plantilla donde pone ke por Discount Rate. Te agradezco la puntualización. Si añades un modelo LBO y calculas la TIR implícita, es mucho mayor que esas tasas de descuento. Tu puntualización es muy acertada y me dejas con el culo torcido. Esa manera tuya de mirar los números me recuerda a alguien (bastante implacable) que conozco y el hecho de que te hayas registrado hoy en rankia me pone los pelos de punta. Dicho lo anterior, que tienes toda la razón, un DCF de algo que no llega con claridad al servicio de la deuda me parece un ejercicio un poco inútil. No podemos asumir sin más la condición necesaria de empresa en funcionamiento ad infinitum, por lo que el DCF no es una herramienta idónea (tampoco un LBO) con independencia de tasas de descuento. "Coincido contigo en que la acción no es el mejor instrumento de la compañía." ;) Esto me lo guardo para el futuro.

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Martin Rubenstein 16/07/12 08:57

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Muy bien visto porque son don preguntas muy importantes. Como puedes ver justo al empezar el análisis financiero decimos que "Hemos utilizado nuestras propias proyecciones operativas, así como la información del folleto de emisión para completar dicho cuadro". Tus dudas se resuelven en la segunda parte del párrafo, ya que como puedes ver, en el funding gap no empezamos con los saldos finales de 31DIC2011 sino con la información del folleto relevante al saldo de caja y deuda a finales de 1T2012. Si vas al folleto de ampliación, verás que a cierre de 1T2012, la caja en balance eran 115M€. Ahí tienen en cuenta la emisión de febrero y, en los saldos de deuda, la amortización anticipada de deuda financiera durante el periodo 31DIC a cierre de 1T2012. De hecho, puedes ver que los vencimientos de deuda previstos a futuro no son los de la Memoria 2011 sino que hemos utilizado los vencimientos que aparecen en el folleto de ampliación. Explico un poco más el modelo: tanto la valoración y las proyecciones financieras que aparecen como anexo al final del análisis, empiezan con los saldos a cierre de DIC2011 y a partir de ahí van nuestras estimaciones (que no son más que el cálculo del escenario de crecimientos y márgenes implícito en el precio). Sin embargo, para el funding gap, no hemos querido complicarlo con varias celdas adicionales para adaptar nuestras expectativas a la cancelación acelerada ni a la emisión de febrero sino que es mucho más sencillo meter a mano los saldos de 1T2012 de caja y deuda. A final de año coincidirán las cifras, pero con la información a 1T, tendríamos que complicar en exceso el modelo para algo que podemos meter directamente a mano sin complicación alguna. De esta forma el funding gap está actualizado a la última información disponible aunque, lamentablemente, hay algunas distorsiones entre el funing gap y las proyecciones del modelo operativo, ya que en el modelo operativo empezamos con los saldos finales de 2011 y en el funding gap con los saldos finales de 1T2012. De esta manera somos mucho más exactos en el funding gap, sin complicar el modelo, que es la base de nuestro investment case más que el modelo operativo. Y ya por completar todas las aclaraciones, si te fijas, el CFO y los intereses del funding gap 2012 son inferiores a los que tenemos en el modelo operativo, esto es porque en el funding gap queremos tener una idea de fuentes y usos de caja desde 1T2012, no desde 31DIC. Muy bien visto. PD: tu primer comentario como usuario de Rankia directamente en esta entrada de PVA... esto normalmente pasa cuando te quieren poner a parir. Tailrisk. No serás James Montier, no?

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Martin Rubenstein 13/07/12 16:42

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Pues hay que tener paciencia para leer algo así. Pues hay dos cosas que si fuera tú vigilaría: el Nivel I y Chile. Suerte!

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Martin Rubenstein 13/07/12 16:03

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Te lo has leído hasta el final?

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Martin Rubenstein 13/07/12 16:02

Ha comentado en el artículo PESCANOVA después de la ampliación

A CP hay motivos para el rebote: 1) reducción de prima de riesgo financiera, 2)no se esperan malos resultados, 3) múltiplo muy bajo. No me parece una mala opción para un trade. Normalmente estas historias funcionan, como pasó con NHH, GALQ, GAS que me vienen a bote pronto a la mente, que hicieron la ampliación, subieron mucho y con el paso del tiempo al final los fundamentales arrastraron la cotización al punto inicial. Es esa manía chicharrera de ampliar poco a poco a la espera de que el ciclo tire y les salve. No me puedo jugar la rentabilidad del año con eso. No puedo justificar una compra de una compañía que creo que tiene difícil el servicio de la deuda, donde me estoy jugando una ampliación de capital. Pero te entiendo. Va a quebrar PVA en 2012? No. En 2013? En principio tampoco. Cotiza a PER 4x? Con mis números sí. Además hay mucho sellside que la va a empujar. Pero por mucho que suba, esto no es Grifols. Se parece más a NHH. Cada uno verá dónde coloca su dinero, no?

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Martin Rubenstein 13/07/12 11:12

Ha escrito el artículo PESCANOVA después de la ampliación

Martin Rubenstein 11/07/12 02:07

Ha recomendado Ampliación de capital de Pescanova de

Bdl333

Martin Rubenstein 05/07/12 03:09

Ha escrito el artículo UBS sube TF1

Martin Rubenstein 05/07/12 03:05

Ha comentado en el artículo REPSOL - ¿De verdad está barata?

Cómo os ponéis los bulls con un rebote del 20% (después de un -50% en 6 meses) y todos se creen Warren Buffett. Este gráfico es mortal. http://finance.yahoo.com/echarts?s=REP.MC+Interactive#symbol=rep.mc;range=6m;compare=%5Eibex;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined; Aunque es cierto que me la estoy comiendo con patatas. Espero que no terminéis pillando al conejo... http://www.youtube.com/watch?v=7B0A0jojwBE&feature=related ;)

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Martin Rubenstein 02/07/12 03:58

Ha comentado en el artículo REPSOL - ¿De verdad está barata?

Respondiendo a tu pregunta: "¿crees que aquella Repsol recien nacida de un estado español arruinado como ahora, valía el doble que la actual?" Para mí el valor de una empresa es igual al valor presente de sus cash flows futuros, menos su deuda. En el caso de una petrolera podemos hablar de valoraciones por NAV, en cuyo caso es imprescindible comparar entre comparables un EV por reserva probada, por ejemplo. Y teniendo en cuenta la calidad de las reservas se les puede aplicar una prima o un descuento. En Repsol, el DCF no me sale, las SOP no me sale y el NAV tampoco me sale. El precio al que cotizaba Repsol en 1995 es irrelevante para la valoración. Si la principal razón para justificar un largo en Repsol es el Anchoring Bias (http://en.wikipedia.org/wiki/Anchoring), creo que es mejor pensárselo dos veces antes de entrar. Pero posiblemente me equivoque y, como tú dices, REP esté barata. Si esto es así, no será porque en 1995 cotizaba a 21€ sino porque sus números actuales hacen que su valor esté muy por encima de su precio.

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